【季报】股指:千磨万击还坚劲,任尔东西南北风

2024-04-02 20:44:02 来源: 一德期货 作者:一德菁菁

  内容摘要

  回首一季度,A股先是在国内经济预期不明朗、市场微观流动性趋紧等的影响下出现较大幅度调整,然而随着监管层稳预期信号的不断出台、春节假期期间出行旅游数据向好令经济预期得到改善以及市场存在超跌反弹需求等多重因素的推动下,A股市场迎来普反,上证综指由2635点的低点最高反弹至3090点,最大涨幅达17.3%。在此背景下,二季度A股市场有哪些潜在的机遇,又可能面临哪些挑战?

  从已披露年报的上市公司盈利情况来看,2023年二季度为沪深A股企业盈利的阶段性低点,年报归母净利润累计同比增速在三季度基础上延续回升态势。

  财政政策方面,2024年赤字、专项债与超长期特别国债合计8.96万亿元,超过去年赤字与专项债的7.68万亿元,也超过去年赤字、专项债与特别国债之和的8.68万亿元。

  货币政策方面,两会以来央行多次表态法定存款准备金率仍有下降的空间,存款成本下行和主要经济体货币政策的转向有利于拓宽利率政策的操作自主性。

  目前部分投资者预期美联储首次降息时点或在6月,本轮降息或将采用“边走边看”的渐进式降息模式。一旦美联储降息窗口打开,不仅会从资金层面对A股形成较为有力的支撑,还会减轻国内货币政策的外部掣肘。

  4月决断期需关注基本面指引,若新的催化(国内经济基本面预期向好、海外美联储降息预期升温等)发酵,指数层面有望呈现渐进式上行状态。

  01

  温顾2024Q1:山穷水尽疑无路,柳暗花明又一村

  1.1 市场趋势:百折千回,拨云见日

  回顾2024年一季度,A股整体呈现先抑后扬态势。1月在国内经济预期不明朗、市场微观流动性趋紧、海外美联储宽松预期出现反复、地缘政治局势复杂多变等因素的影响下,主要指数不断回落,上证综指创下2020年以来的新低2635点。2月至3月期间,在监管层持续释放偏暖的政策信号、经济基本面预期有所改善以及市场存在超跌反弹需求等多重因素的推动下,A股市场迎来普反,上证综指由2635点的低点最高反弹至3090点,最大涨幅达17.3%。

  具体而言,2024年1月期间,虽然有地缘政治局势变化、惠誉宣布下调4家中国国有资管公司评级等因素的扰动,但导致A股市场不断下跌的主要原因在于投资者对于国内经济预期尚不明朗以及A股微观流动性趋紧。首先,国内宏观层面,1月15日央行进行9950亿元1年期MLF操作,中标利率为2.50%,与此前持平。但由于此前市场存在降息降准预期,该消息传出后令市场短期宽松预期落空。针对这一状况,1月24日央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上表示,1月25日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25%,从2%下调到1.75%,并持续推动社会综合融资成本稳中有降。将于2月5日下调存款准备金率0.5%,向市场提供流动性1万亿元。1月16日,李强总理在世界经济论坛2024年年会开幕式上的特别致辞中提到“在推动经济发展的过程中,我们坚持不搞强刺激,没有以积累长期风险为代价换取短期增长,而是着力增强内生发展动力”,表明2024年宏观政策将延续中央经济工作会议中的基调,要在稳增长与防风险之间进行权衡,财政政策“适度加力、提质增效”,货币政策“灵活适度、精准有效”,整体表述符合市场预期。其次,市场微观流动性层面,在市场回落过程中,投资者对雪球、融资融券、再融资、减持等消息的关注度不断升温,对此监管层一一进行回应(见表1.1),表明在市场情绪极度谨慎的情况下,监管层十分注重维护股票市场预期稳定,意图避免“下跌-抛售-下跌”状况的发生。

  海外方面,1月4日凌晨,美联储公布2023年12月议息会议纪要。纪要显示,通胀仍远高于美联储的长期目标2%。多名决策者认为,可能高利率会保持更久。1月5日晚间,美国劳工部发布2023年12月非农就业报告。数据显示,12月非农就业人数增加21.6万人,远超预期的17.5万人,大幅高于19.9万人的前值;同时,美国12月平均时薪同比增长4.1%,高于预估的3.9%。1月11日美国劳工统计局公布的数据显示,美国2023年12月CPI同比上涨3.4%,较去年11月的3.1%有所反弹,超出预期的3.2%,为三个月来的最高涨幅;环比增速升至0.3%,高于前值0.1%和预期的0.2%。同日,克利夫兰联储主席梅斯特称,3月降息可能为时过早,12月的CPI报告表明,美联储还有更多工作要做,这项工作将需要采取限制性的货币政策。以上种种信号都在对12月议息会议以来过于乐观的宽松情绪进行纠偏,表明美联储并不希望市场对宽松预期进行“过度抢跑”。

  2月至3月期间,政策面继续不断释放强有力稳增长、稳预期信号(见表1.2)。3月5日政府工作报告显示,2024年发展主要预期目标包括国内生产总值增长5%左右;城镇新增就业1200万人以上,城镇调查失业率5.5%左右;居民消费价格涨幅3%左右等。上述目标传递出较为强烈的稳预期信号,对于今年而言,实现5%的GDP增速目标意味着较大的挑战,地产市场的稳定复苏尤为关键。2月20日央行公布LPR利率,将一年期贷款市场报价利率(LPR)维持在3.45%不变,而将五年期贷款市场报价利率(LPR)超预期从4.20%下调至3.95%,旨在刺激新增购房需求。截止2月28日,中国31个省份276个城市已建立城市房地产融资协调机制。3月7日,广州某股份制银行内部发文落实广州《关于进一步优化我市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》中关于优化调整广州市限购的政策。3月14日,杭州出台重磅楼市新政,全面取消二手房限购。在此背景下,A股市场止跌回升,上证综指最高上涨至3090点。由此可见,2月至3月期间市场的反弹并非经济基本面的实际改善(1-2月国内处于宏观经济数据空窗期),而是得益于监管层偏暖的政策信号、经济基本面预期的改善以及市场超跌后的反弹需求。在经历过年初的筑底和2月的估值修复后,大盘在3月下旬迎来了振荡整理。

  海外方面,3月6日晚间,美联储主席鲍威尔赴美国国会就半年度货币政策发表证词。鲍威尔表示在政策制定者确信已经赢得通胀之战之前,美国央行并不急于降息。3月8日晚间,美国劳工统计局公布数据显示,美国2月非农就业人口增加27.5万人,再次高出预期的20万人,高于过去12个月平均每月23万人的增幅。但美国2月非农失业率意外上升至3.9%,创2022年1月以来新高,高于市场预期的3.7%。3月12日晚间美国劳工部发布2月CPI数据。数据显示,美国2月CPI同比增3.2%,高于预期的3.1%。剔除波动较大的食品和能源价格后,美国2月份核心CPI同比增3.8%,高于预期的3.7%,不过较前值3.9%进一步回落,仍为2021年5月份以来的最低水平。受上述消息影响,3月议息会议前,投资者对本次议息会议的预期偏向保守。但会议传递的信息却比市场预期的更为鸽派,在本次会议中,美联储维持了年内三次降息的预测,并认为年初通胀超预期只是小波折,而非趋势改变。尽管3月议息会议结果好于预期,但在日本央行宣布结束负利率和退出YCC政策、美国国会欲将中国资产排除在指数共同基金之外并取消相应的资本利得税优惠、地缘政治事件错综复杂等因素的影响下,3月下旬美元兑人民币汇率出现较大幅度波动,北向资金流入节奏也较前期有所放缓。

  1.2 市场结构:风格轮动,焦点重聚

  从市场风格的角度来看,一季度期间大小指数、价值成长轮动表现。一月期间,大指数表现强于中小指数,价值风格强于成长风格。二月至三月期间,伴随着指数的反弹和市场整体的估值修复,中小指数出现较大幅度反弹,成长风格亦在AI概念的带动下录得不错表现。从行业板块角度来看,整个一季度期间,杠铃策略(高股息+成长股)依然是市场关注的焦点。这表明在经济温和复苏的环境下,投资者更为偏好与经济总需求关联度较低的领域。

  具体而言,一月在市场回落的过程中,投资者谨慎情绪不断升温,A股微观流动性逐渐趋紧。受雪球、两融、股权质押、微盘股波动等多重因素影响,中小指数出现较大幅度的回落。尽管期间维稳资金入市托底市场,但维稳资金增持的主要方向为50ETF、300ETF等大指数被动型基金,同时在避险情绪的推动下高股息概念受到资金追捧,因此盘面表现为大指数强于中小指数,价值风格强于成长风格,IC/IH、IM/IH市值价差不断回落。随着市场情绪的修复以及春节假期期间OpenAI在Sora上的突破、英伟达的大涨和kimi概念的横空出世,带动国内AI概念表现强势,成长风格开始逐渐强于价值风格,IC/IH、IM/IH市值价差止跌回升。然而随着投资者对AI、高股息类板块关注度的提升,上述板块的交易拥挤度也随之增长,板块波动有所加大。

  02

  知新2024Q2:等闲识得东风面,万紫千红总是春

  回首一季度,A股先是在国内经济预期不明朗、市场微观流动性趋紧等因素的影响下出现较大幅度调整,然而随着监管层稳预期信号的不断出台、春节假期期间出行旅游数据向好令经济预期得到改善以及市场存在超跌反弹需求等多重因素的推动下,A股市场迎来普反,上证综指由2635点的低点最高反弹至3090点,最大涨幅达17.3%。展望二季度,国内增长预期的改善和美联储降息预期的升温,将是A股市场上行的主要推动力。国内方面,中国经济能否在开年稳中有升的基础上进一步实现周期性改善,关键要看政策是否能够进一步及时、有力地出台大规模的、有针对性的措施;海外地缘政治事件依然会对阶段性的风险偏好形成扰动,美国经济软着陆和降息窗口开启的时机,对减轻国内政策掣肘和改善资金面压力较为重要。在此背景下,市场有哪些潜在的机遇,又可能面临哪些挑战?下面我们将从企业盈利、政策面和风险偏好三个维度出发,谈谈我们对二季度A股市场的一点看法。

  股票市场的估值主要取决于三个核心变量:分子端的企业盈利、分母端的流动性和市场风险偏好,只不过在不同阶段三个变量对市场的影响权重不同。目前来看,综合企业盈利、国内外流动性、估值及政策及海外市场等因素,我们对2024年二季度的A股市场持中性偏乐观的观点。

  具体而言,首先经济增长与企业盈利方面,1-2月经济金融数据和3月PMI数据显示2024年开年以来经济稳中有升。一季度外需有韧性但回落风险仍在,二季度还需投资、消费等内需方面加力共同推动经济继续企稳回升。从已披露年报的上市公司盈利情况来看,2023年二季度为沪深A股企业盈利的阶段性低点,年报归母净利润累计同比增速在三季度基础上延续回升态势。其中,主板和创业板的年报业绩增速相对于三季报均出现改善、且创业板改善幅度较为明显,而科创板盈利增速则较三季度出现小幅下滑。其次国内流动性与政策层面,总量政策的基调延续了中央政治局会议、中央经济工作会议的提法,符合市场预期。财政政策方面,2024年赤字、专项债与超长期特别国债合计8.96万亿元,超过去年赤字与专项债的7.68万亿元,也超过去年赤字、专项债与特别国债之和的8.68万亿元。货币政策方面,两会以来央行多次表态法定存款准备金率仍有下降的空间,存款成本下行和主要经济体货币政策的转向有利于拓宽利率政策的操作自主性。新质生产力、数字经济(人工智能)、设备更新和消费品以旧换新等扩内需产业政策值得重点关注。最后风险偏好方面,目前部分投资者预期美联储首次降息时点或在6月,本轮降息或将采用“边走边看”的渐进式降息模式。一旦美联储降息窗口打开,不仅会从资金层面对A股形成较为有力的支撑,还会减轻国内货币政策的外部掣肘。需要注意的是,若日本央行继续释放鹰派表态并开启加息,套息交易逆转的趋势将得到进一步强化,令全球流动性承压。除全球主要央行货币政策取向外,地缘政治的演化(如俄乌冲突、中东问题、美国大选等)也会对市场风险偏好造成阶段性的影响,建议投资者密切关注。

  综上所述,笔者认为,2月至3月市场反弹的原因并非在于经济基本面的实际改善(1-2月国内处于宏观经济数据空窗期),而是得益于监管层偏暖的政策信号、经济基本面预期的改善以及市场超跌后的反弹需求。从日历效应角度来看,4月历来被称为A股的决断期,原因在于4月一季度经济数据、上市公司年报和一季报的发布,将会给投资者提供更多基本面层面的指引。而4月下旬召开的政治局会议,通常会结合一季度经济运行情况,为市场提供更加明朗的政策信号。因此,4月决断期需关注基本面指引,若新的催化(国内经济基本面预期向好、海外美联储降息预期升温等)发酵,指数层面有望呈现渐进式上行状态。

  2.1 企业盈利:开年经济稳中有升,A股盈利延续改善

  从国内基本面角度来看,1-2月经济金融数据和3月PMI数据显示2024年开年以来经济稳中有升,在外需韧性偏强影响下,出口带动相关行业生产、制造业投资等表现相对强劲。内需在政策拉动下也保持向稳,但内生动力有待进一步巩固。今年两会将GDP增速目标定为5%左右,在基数效应消除的背景下,5%的GDP增速目标意味着较大的挑战。此外,一季度外需有韧性但回落风险仍在,二季度还需投资、消费等内需方面加力共同推动经济继续企稳回升。

  具体而言,3月15日公布的2月金融数据显示,受春节错位、企业开工偏慢等因素影响,2月人民币贷款当月新增1.45万亿元、同比少增3600亿元。1-2月综合来看,累计新增6.37万亿元,较去年同期的新增6.7万亿元少增3400亿元,但明显高于2022年同期,表明2月信贷投放虽有放缓,但总体开年信贷投放力度并不弱。从结构上来看,企业中长期贷款在去年高基数下同比多增1800亿元,反映出去年四季度增发的万亿国债和5000亿元PSL等政策对重点领域的驱动效应加强。而受春节假期影响开工天数减少,企业经营活性处于季节性淡季,短贷环比大幅减少9300亿元,同比也少增485亿元。居民端,2月30大中城市商品房成交面积较为较低,春节地产销售 “小阳春”行情踩空,拖累居民中长期贷款2月减少1038亿元,同比和环比分别减少1901亿元和7310亿元。值得注意的是,2月居民短贷同比和环比也大幅减少6086亿元和8396亿元,显示春节假期并没有对消费形成明显提振。2月社融规模当月新增1.56万亿元,同比少增1.6万亿元,1-2月累计增量为8.06万亿元,同比少增1.1万亿元,表内人民币贷款表现不强是社融少增的主要拖累。此外,由于1-2月大多数高债务省份尚未开始新增专项债的发行,导致专项债发行进度偏慢,政府债券2月同比少增2127亿元,对社融增量的支撑减弱。受春节假期影响,企业债融资同比减少1905亿元。

  3月18日统计局公布的经济数据显示,1-2月国内规模以上工业增加值同比实际增长7%,较去年12月回升0.2%;季调环比增长0.56%,高于前两年同期水平,表明2024年初国内工业生产延续去年四季度以来的较快扩张步伐。三大行业门类中,1-2月制造业、电燃水生产和供应业的同比增速分别较去年12月回升0.6%、0.6%至7.7%、7.9%;采矿业的生产同比增速回落2.4%至2.3%。在年初出口超预期因素影响下,高技术制造业生产同比增长7.5%,较去年12月回升1.1%,涨幅大于制造业和工业增加值总体增长。投资方面,1-2月固定资产投资累计同比增长4.2%,在去年年初基数不低的情况下依然回升1.2%,显示开年投资项目落地有加速。三大投资中,制造业、基建(不含电力)、房地产投资增速分别回升2.9%、0.4%、0.6%至9.4%、6.3%和-9%,可见制造业投资的加速是固定资产投资增长的主要拉动。消费方面,1-2月社会消费品零售总额同比增速5.5%,较去年12月回落1.9%。其中,1-2月商品零售、餐饮收入的同比增长分别为4.6%和12.5%,可见当前消费的主要支撑依然是餐饮服务业,商品零售消费边际有所改善但仍有进一步改善空间。

  3月31日,统计局公布3月PMI数据。数据显示,3月制造业PMI为50.8%,环比回升1.7%。其中,生产和新订单指数分别回升2.4%、4.0%至52.2%和53%,表明供需均回升至扩张区间;考虑3月是全面复工下的生产季节性旺季,生产指数虽环比回升,但依然低于历史同期水平的52.9%;而新订单指数历史同期水平在51.8%,3月是近两年来首次高于历史均值,显示需求端的明显好转。3月非制造业PMI环比回升1.6%至53%,连续4个月上升,显示非制造业扩张进一步加快。结构上,结构上,建筑业和服务业PMI环比分别回升2.7%、1.4%至56.2%和52.4%,预计短期非制造业PMI仍将保持扩张态势。

  上市公司盈利方面,截至3月31日,沪深A股共有1751家上市公司发布了2023年年报业绩,已披露业绩公司数量占全部沪深A股的34%。为统一计量口径,本报告所计算的2023年年报数据,为已披露业绩公司2023年年报相对于2022年年报的累计同比数据。整体来看,2023年二季度为沪深A股企业盈利的阶段性低点,四季度归母净利润累计同比增速在三季度基础上延续回升态势。从各板块盈利增速角度来看,主板和创业板的年报业绩增速相对于三季报均出现改善、且创业板改善幅度较为明显,而科创板盈利增速则较三季度出现小幅下滑。值得注意的是,当前沪深A股上市公司年报数据尚未全部披露完毕,待上市公司年报全部披露后,实际数据可能会相对表2.1数据有所出入。

  2.2 政策面:总量政策符合预期,产业热点指明方向

  3月5日的两会政府工作报告,为2024年经济发展方向和宏观政策基调奠定了基础。政府工作报告显示,2024年发展主要预期目标包括国内生产总值增长5%左右;城镇新增就业1200万人以上,城镇调查失业率5.5%左右;居民消费价格涨幅3%左右等。5%的GDP增速目标传递出较为强烈的稳预期信号,这和地方两会相互照应(以2023年GDP为权重,基于各省市2024年预期目标,可以测算出2024年全国GDP增速为5.4%)。对于今年而言,实现5%的GDP增速目标意味着较大的挑战,地产市场的稳定复苏尤为关键。2月20日,5年期LPR调降25BP。截止2月28日,中国31个省份276个城市已建立城市房地产融资协调机制。3月7日,广州某股份制银行内部发文落实广州《关于进一步优化我市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》中关于优化调整广州市限购的政策。3月14日,杭州出台重磅楼市新政,全面取消二手房限购。供需两端发力后,3月30大中城市商品房成交面积出现较大幅度反弹,后续需关注地产数据改善的持续性。城镇新增就业1200万人以上(较2023年的1200万人左右有所改变)和城镇调查失业率5.5%左右,表明高层意识到今年稳就业工作的重要性。3%左右的CPI增速目标维持不变,但加快物价企稳回升的重要性突显。物价较低不仅会对经济的名义增速造成拖累,还会影响企业利润、居民收入、就业等方面,加剧微观感受与宏观数据之间的背离。政府工作报告将此前的“广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”调整为“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”,便是要求提振物价水平。

  总量政策方面,财政政策和货币政策的基调均延续了中央政治局会议、中央经济工作会议的提法,符合市场预期。财政政策方面,2024年的赤字率拟按3%安排,与去年持平;赤字规模为4.06万亿,高于去年1800亿元;专项债拟按3.9万亿安排,高于去年1000亿元;未来几年将连续发行超长期特别国债,专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设,今年先发行1万亿元。赤字、专项债与超长期特别国债合计8.96万亿元,超过去年赤字与专项债的7.68万亿元,也超过去年赤字、专项债与特别国债之和的8.68万亿元。上述安排的原因在于:一是有效需求不足,居民消费和企业投资意愿不强;二是部分行业存在重复布局和内卷式竞争,出现产能过剩;三是物价水平低位运行,尤其是PPI降幅较大,导致企业利润下降、债务负担加重、投资意愿降低、财政收入放缓。与此同时,报告在面临的风险挑战中也提出了“一些基层财力比较紧张”,“中央财政加大对地方均衡性转移支付力度、适当向困难地区倾斜,省级政府要推动财力下沉,兜牢基层‘三保’底线”。近年来受疫情和房地产形势等因素的影响,宏观税负下行、经济社会风险财政化导致财政收支紧平衡,叠加债务到期,部分区县财政流动性风险上升。超长期国债发行优化了债务结构,避免了地方加杆杆导致的风险,为地方财政腾出了空间。这就使得本次财政政策的基调不如市场想象的那么积极,政策还是在稳增长和防风险之间进行腾挪和平衡。货币政策方面,3月6日,央行行长潘功胜在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上表示,目前整个中国银行业的存款准备金率平均是7%,后续仍然有降准的空间。主要原因在于物价持续较低,导致实际利率处在较高水平,仍有必要通过降息引导实体经济融资成本切实下降。整体基调符合市场预期。3月21日,人民银行副行长宣昌能在国务院新闻办公室新闻发布会上表示,下一阶段,我国货币政策有充足的政策空间和丰富的工具储备,法定存款准备金率仍有下降的空间,存款成本下行和主要经济体货币政策的转向有利于拓宽利率政策的操作自主性。

  在总量目标和总量政策均符合市场预期的背景下,产业政策方面新质生产力、数字经济(人工智能)、设备更新和消费品以旧换新等扩内需政策引发投资者广泛关注。从行业和板块的角度来看,新质生产力和数字经济都指向战略性新兴产业、偏中小盘和科技成长方向。国家发改委发布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》显示,设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升将是大规模设备更新和消费品以旧换新的“四大行动”。本次设备更新或更加强调技术改造,关注与新质生产力结合方向,比如通信设备、计算机及其他电子设备制造业设备、通用设备与专用设备、电气机械及器材制造。

  2.3 风险偏好:通胀决定降息时机,地缘扰动或将加剧

  北京时间3月21日凌晨,美联储3月议息会议落下帷幕。本次会议中美联储继续将联邦基金目标利率维持在5.25%-5.5%区间不变,符合市场预期,同时继续按照此前的计划实施缩表。本次议息会议之前,受美国CPI和PPI数据连续超预期、新屋开工和非农新增就业数据依然有韧性、油价及工业金属上涨等因素影响,市场认为经济再加速和二次通胀风险增加,因此投资者对本次议息会议的预期偏向保守,十年期美债收益率一度上升至4.3%以上。但从结果来看,整个会议传递的信息却比市场预期的更为鸽派,美联储公布的点阵图依然维持年内三次降息的预期,一定程度上缓解了市场对于紧缩过度担忧的情绪,3月下旬十年期美债收益率回落至4.2%左右的水平。

  具体而言,本次美联储会议声明变化不大,只改变了对就业方面的表述(从“年初以来就业增长有所放缓但依然强劲”改为了“就业增长保持强劲”),其余内容均与上次会议保持一致。点阵图方面,2024年底利率预期保持4.5%-4.75%不变,即依然预期2024年降息75bp;2025年底利率预期从3.5%-3.75%上调至3.75%-4.0%,即2025年从降息100bp调整为降息75bp;2026年底利率预期从2.75%-3.0%上调至3.0-3.25%,即2026年维持降息75bp。点阵图有两处细节值得关注:一是主张2024年降息50bp或更少的官员从8人增加至9人、主张降息75bp以上的官员从5人减少至1人;二是官员们上调了长期利率预测,中位数预期从2.5%上调至2.6%。经济预测方面,2024Q4实际GDP同比预测从1.4%上调至2.1%,2025和2026年也小幅上调;2024Q4失业率预测从4.1%下调至4.0%,未来两年变化不大;2024Q4 PCE通胀预测维持2.4%不变,核心PCE通胀预测从2.4%上调至2.6%,未来两年通胀预测变化不大。鲍威尔在会后的新闻发布会上表示,经济取得了相当大的进展,通胀已经大幅缓解,最近两个月的通胀数据回升没有改变整体形势,不会过度反应,认为上半年通胀数据偏强是正常的。政策利率可能已经达到峰值,在今年某个时候开始放松货币政策是合适的,将逐次会议做出决定。金融状况正在给经济活动带来压力,仅凭强劲的就业增长不足以推迟降息。无法确定长期利率是否已经上升,直觉认为利率不会降至非常低的水平。本次会议上讨论了放慢缩表,正在研究具体方案,预计将在不久后开始实施。整体来看,本次议息会议所传递的关键信息有以下四点:第一,目前美联储依然维持年内三次降息的预测。第二,美联储认为年初通胀超预期只是小波折,而非趋势改变,认为可能是由于季节性调整所致。第三,美联储认为仅凭强就业不足以推迟降息。第四,美联储将2025年政策利率小幅上调至3.9%(12月议息会议时为3.6%),意味降息空间减少。长期利率中枢小幅上调至2.6%(此前为2.5%),隐含利率中枢可能维持在更高位置。

  北京时间3月29日晚间,美国商务部最新发布的数据显示,剔除食物和能源后的2月核心PCE物价指数同比增速2.8%,为2021年3月以来最低水平,与市场预期持平,前值修正值为2.9%。随后美联储主席鲍威尔在旧金山联储的讲话中表示,当天早些时候发布的最新核心PCE通胀数据“基本符合我们的预期”。但鲍威尔重申,直到官员们对通胀正朝着他们2%的目标前进有信心之前,降低利率是不合适的。美联储希望看到更多“向好”的通胀数据增强信心,将继续谨慎把握降息时机。

  目前部分投资者预期美联储首次降息时点或在6月,本轮降息或将采用“边走边看”的渐进式降息模式。一旦美联储降息窗口打开,将会从资金层面对A股形成较为有力的支撑,中美利差有望收窄,人民币汇率贬值压力将减小,北向资金流出的压力也将得到缓解。与此同时,美国货币政策的全面转向,也会减轻国内货币政策的外部掣肘,给中国货币政策的再宽松提供空间,有助于国内进一步降低长端和实际融资成本。

  北京时间3月19日,日本央行召开货币政策会议,正式宣布退出负利率和收益率曲线控制(YCC)政策。与此同时,日本央行强调将继续以与之前大致相当的规模购买日本国债,植田和男也并未给出明确的利率前瞻指引,这表明日本回归货币政策“正常化”的进程非常谨慎。尽管如此,日本退出负利率和YCC政策,意味着全球“便宜钱”的减少。3月19日至今美元相对日元的强势,表明日本货币政策的改变在一定程度上对全球流动性造成扰动。众所周知,日元是主要的套息(carry trade)货币,在长期低利率和国内高储蓄的环境下,投资者通过低息融资后投向海外,一定程度上等于利用日本低息环境给全球提供流动性。本次日本调整货币政策后,部分日资抛售海外债券等资产并回流日本(即套息交易逆转),进而对全球流动性造成扰动,3月19日当周美元兑人民币汇率亦由此出现较大幅度波动。因此二季度期间,投资者在关注美联储货币政策取向变化的同时,还需关注日本央行后续的举措。若日本央行继续释放鹰派表态并开启加息,上述趋势将得到进一步强化,令全球流动性承压。

  除全球主要央行货币政策取向外,地缘政治的演化(如俄乌冲突、中东问题、美国大选等)也会对市场风险偏好造成阶段性的影响,建议投资者密切关注。根据美国总统大选时间表(见表2.2),二季度两党将完成初选。从目前的初选票数来看,预计2024年大选将是拜登和特朗普的二次对决。

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  思辨结构:芙蓉池里叶田田,一本双花出碧泉

  从已披露年报的上市公司业绩情况来看,上游方面,石油石化、基础化工、煤炭、有色金属等板块利润增速在三季度水平上继续改善。中游制造业方面,在景气度回落的影响下,电力设备盈利增速转为负增长。TMT板块业绩均较三季度出现改善,其中电子和传媒板块业绩改善最为明显。下游方面,银行盈利维持正增长、增速较三季度小幅回落,地产业绩增速较三季度有所改善,非银金融盈利增速继续回落、转为负增长。社会服务、商贸零售、纺织服饰等消费类板块绝对增速和边际增改善都较为明显。值得注意的是,当前沪深A股上市公司年报数据尚未全部披露完毕,待上市公司年报全部披露后,实际数据可能会相对表3.1数据有所出入。

  从基本面角度来看,1-2月经济金融数据和3月PMI数据显示2024年开年以来经济稳中有升,但内生动力有待进一步巩固。今年两会将GDP增速目标定为5%左右,在基数效应消除的背景下,5%的GDP增速目标意味着较大的挑战。在经济内生增长动能有待进一步改善的状况下,货币政策仍有望继续保持宽松,或推动无风险利率保持在海外方面,二季度末至三季度初美国货币政策可能迎来方向性拐点,美债收益率的下行将会带来中美利差的收窄,这不仅有利于减轻国内货币政策的掣肘,还会从资金层面对A股形成较为有力的支撑。综上所述,从自上而下的角度来看,在国内经济温和复苏、两会政策符合预期的背景下,高股息板块仍具有长期配置价值。与此同时,与宏观经济周期相关性不强、应新技术趋势或者受到政策支持的成长风格也有望继续获益。期指标的指数方面,预计中证1000、中证500或相对占优,但若国内经济出现明显回升,以上证50和沪深300为代表的价值风格有望阶段性跑赢。值得注意的是,4月期间随着业绩预告的陆续发布,投资者需注意业绩是否符合市场预期,警惕业绩不及预期对个股和相关板块造成的影响。

  04

  核心观点及风险提示

  4.1 核心观点:千淘万漉虽辛苦,吹尽狂沙始到金

  综合企业盈利、国内外流动性、估值及政策及海外市场等因素,我们对2024年二季度的A股市场持中性偏乐观的观点。

  首先经济增长与企业盈利方面,1-2月经济金融数据和3月PMI数据显示2024年开年以来经济稳中有升。此外,一季度外需有韧性但回落风险仍在,二季度还需投资、消费等内需方面加力共同推动经济继续企稳回升。从已披露年报的上市公司盈利情况来看,2023年二季度为沪深A股企业盈利的阶段性低点,年报归母净利润累计同比增速在三季度基础上延续回升态势。其中,主板和创业板的年报业绩增速相对于三季报均出现改善、且创业板改善幅度较为明显,而科创板盈利增速则较三季度出现小幅下滑。

  其次国内流动性与政策层面,总量政策的基调延续了中央政治局会议、中央经济工作会议的提法,符合市场预期。财政政策方面,2024年赤字、专项债与超长期特别国债合计8.96万亿元,超过去年赤字与专项债的7.68万亿元,也超过去年赤字、专项债与特别国债之和的8.68万亿元。货币政策方面,两会以来央行多次表态法定存款准备金率仍有下降的空间,存款成本下行和主要经济体货币政策的转向有利于拓宽利率政策的操作自主性。新质生产力、数字经济(人工智能)、设备更新和消费品以旧换新等扩内需产业政策值得重点关注。

  最后风险偏好方面,目前部分投资者预期美联储首次降息时点或在6月,本轮降息或将采用“边走边看”的渐进式降息模式。一旦美联储降息窗口打开,不仅会从资金层面对A股形成较为有力的支撑,还会减轻国内货币政策的外部掣肘。需要注意的是,若日本央行继续释放鹰派表态并开启加息,套息交易逆转的趋势将得到进一步强化,令全球流动性承压。除全球主要央行货币政策取向外,地缘政治的演化(如俄乌冲突、中东问题、美国大选等)也会对市场风险偏好造成阶段性的影响,建议投资者密切关注。

  4.2 风险提示:谨慎能捕千秋蝉,小心驶得万年船

  市场的潜在下行风险包括稳增长政策弱于预期、国内经济和盈利超预期回落、监管政策强于预期、地缘政治不确定性、中美关系波动、美联储政策超预期收紧、通胀比预期更有粘性、外围市场风险(流动性冲击)等。

  4.3 操作建议:长风破浪会有时,直挂云帆济沧海

  趋势性观点:从日历效应角度来看,4月历来被称为A股的决断期,原因在于4月一季度经济数据、上市公司年报和一季报的发布,将会给投资者提供更多基本面层面的指引。而4月下旬召开的政治局会议,通常会结合一季度经济运行情况,为市场提供更加明朗的政策信号。因此,4月决断期需关注基本面指引,若新的催化(国内经济基本面预期向好、海外美联储降息预期升温等)发酵,指数层面有望呈现渐进式上行状态。

  结构性观点:从自上而下的角度来看,在国内经济温和复苏、两会政策符合预期的背景下,高股息板块仍具有长期配置价值。与此同时,与宏观经济周期相关性不强、应新技术趋势或者受到政策支持的成长风格也有望继续获益。期指标的指数方面,预计中证1000、中证500或相对占优,但若国内经济出现明显回升,以上证50和沪深300为代表的价值风格有望阶段性跑赢。值得注意的是,4月期间随着业绩预告的陆续发布,投资者需注意业绩是否符合市场预期,警惕业绩不及预期对个股和相关板块造成的影响。

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