【股指专题】货币、信用与股票指数周期研究

概要

2024年下半年以来，中国宏观经济政策持续发力稳增长，货币政策维持适度宽松取向，M2增速持续高于名义GDP增速，盈余流动性处于历史高位区间。然而，信贷脉冲指标自2021年以来持续走弱，信贷扩张动能不足，呈现出典型的“宽货币、紧信用”格局。这一结构性矛盾对股票市场的估值、资金面及企业盈利产生了深远影响，亦对后续政策传导路径提出了新的挑战。

本报告以货币周期（883436）与信用周期（883436）为双主线，围绕盈余流动性（M2增速-名义GDP增速）与信贷脉冲两大核心指标展开系统性分析。在货币周期（883436）维度，重点考察流动性环境对股票市场资金流、估值水平及风险偏好的影响；在信用周期（883436）维度，聚焦信贷扩张对上市企业经营效益的传导机制。最终结合当前“宽货币、紧信用”的特殊格局，分析两大周期（883436）脱钩的成因及后续演变方向。

风险提示：

全球经济环境/地缘格局变动加剧、宏观经济不及预期、货币政策转向风险

一.货币周期分析

（一）货币政策对指数及上市企业盈利的传导

货币政策通过利率渠道、信贷渠道与资产价格渠道三条路径向实体经济和资本市场传导。在DDM模型框架下，股票价格等于未来现金流折现值之和，货币宽松通过降低无风险利率（分母端）压低要求回报率，同时通过信贷扩张提升企业盈利预期（分子端），两端共振推动股票估值上行。

从传导链条看，央行通过降准、降息、公开市场操作等工具释放基础货币，商业银行通过货币乘数效应实现信用派生，M2增速提升；充裕的流动性环境压低市场利率，降低企业融资成本，刺激投资与消费（883434）需求扩张；需求改善带动企业营收增长，经营杠杆效应放大至利润端，推动上市公司盈利周期（883436）上行。对股票市场而言，流动性宽松直接表现为市场资金供给增加、交易活跃度提升、风险偏好回暖，间接表现为估值中枢上移与盈利预期改善。

（二）周期的划分：盈余流动性（M2-GDP）

盈余流动性定义为M2同比增速与名义GDP同比增速之差，反映经济体系中超出实体经济交易需求的剩余货币供给。当盈余流动性为正且扩大时，意味着货币供给增速快于经济活动对货币的吸收速度，多余的流动性倾向于流入金融市场，推动资产价格上行；反之，当盈余流动性收窄或转负时，金融市场面临资金抽离压力。

基于2000年至2026年的月度数据，我们以盈余流动性指标的正负切换作为周期（883436）划分依据，将样本期内的货币环境划分为7轮宽松周期（883436）与6轮紧缩周期（883436）。统计结果显示，宽松周期（883436）累计持续188个月，紧缩周期（883436）累计持续117个月，宽松周期（883436）在时间维度上占据主导地位。从各轮周期（883436）持续时间看，宽松周期（883436）平均持续约27个月，紧缩周期（883436）平均持续约20个月，但个别周期（883436）持续时间差异较大——最长的宽松周期（883436）为2012年6月至2016年11月（54个月），最长的紧缩周期（883436）为2016年12月至2020年2月（39个月）。

（三）货币流动性对股票市场的影响

1. 资金流与交易活跃度

货币流动性环境直接影响股票市场的资金供给与交易活跃度。从成交额数据观察，在盈余流动性宽松周期（883436）内，A股市场月均成交额显著高于紧缩周期（883436）。以全A指数为例，宽松周期（883436）内月换手率中枢通常处于较高水平，反映市场参与者风险偏好回暖、交易意愿增强。

流动性宽松对市场资金面的影响可从两个层面理解：一是总量层面，M2增速超出GDP增速的部分形成“闲置资金”，在存款利率持续下行的环境下，居民与机构的资产配置需求向权益市场倾斜，推动增量资金入市；二是结构层面，流动性宽松降低融资成本，杠杆资金（两融余额）相应扩张，进一步放大市场交易活跃度与波动性。

2. 利率对估值与风险偏好的影响

在CAPM与DDM模型中，无风险利率是股票定价的核心变量。10年期国债收益率作为无风险利率的代理变量，其变动直接影响股权风险溢价（ERP）水平与市场估值中枢。从数据表现看，盈余流动性宽松周期（883436）通常伴随利率下行趋势，10年期国债收益率从2020年初的约3.1%持续下行至2025年的1.6%附近，降幅超过150BP。利率下行压低分母端要求回报率，推动PE、PB估值中枢上移。从风险溢价角度观察，ERP（1/PE - 10年期国债收益率）在流动性宽松初期通常处于高位（对应低估值），随着流动性持续宽松与市场风险偏好回暖，ERP逐步回落，对应估值修复。

（四）不同货币周期下股票市场的表现

1. 全A指数表现

统计各轮盈余流动性周期（883436）内全A指数的区间涨跌幅，可以清晰观察到货币环境与市场表现之间的规律性关联。在7轮宽松周期（883436）中，全A指数平均涨幅为26.77%；在6轮紧缩周期（883436）中，全A指数平均涨跌幅为-3.72%。宽松周期（883436）的正收益概率显著高于紧缩周期（883436），但并非所有宽松周期（883436）均录得正收益——2001年6月至2004年4月的宽松周期（883436）中，全A指数下跌48.62%，主要受彼时股权分置改革预期、经济结构调整等非货币因素主导。

从近期表现看，2022年5月至今的宽松周期（883436）已持续约48个月，期间全A指数累计上涨38.62%，上证指数（1A0001）上涨30.45%，深证成指（399001）上涨34.29%，中证500（399905）上涨41.87%，中证1000（399852）上涨41.91%。这一轮宽松周期（883436）的特征在于：前半段（2022年5月至2024年9月）市场持续调整，盈余流动性虽宽松但信贷脉冲走弱抑制了市场表现；后半段（2024年10月至今）随着政策发力预期升温，市场出现快速修复。

2. 中小盘与大盘在不同货币环境下的差异化分析

大盘指数（上证50（1B0016）、沪深300（399300））与中小盘指数（中证500（399905）、中证1000（399852））在不同货币环境下呈现显著的风格分化特征。

在盈余流动性宽松周期（883436）中，中小盘指数平均表现显著优于大盘指数：中证500（399905）平均涨幅48.87%，中证1000（399852）平均涨幅51.54%，而上证50（1B0016）平均涨幅24.28%，沪深300（399300）平均涨幅31.73%。中小盘指数的超额收益来源于两个方面：一是流动性宽松环境下市场风险偏好提升，资金更倾向于配置弹性更高的中小市值标的；二是中小企业对融资成本更为敏感，利率下行对其盈利改善的边际贡献更大。

在盈余流动性紧缩周期（883436）中，大盘指数的防御属性凸显：上证50（1B0016）平均涨跌幅为-3.26%，沪深300（399300）为-4.52%，而中证500（399905）为-5.94%，中证1000（399852）为-8.22%。大盘蓝筹的相对抗跌源于其盈利稳定性较强、现金流充裕、对融资环境收紧的敏感度较低。

从胜率角度观察，在有完整数据的周期（883436）中，宽松周期（883436）下中证1000（399852）跑赢沪深300（399300）的概率约为71%，而紧缩周期（883436）下沪深300（399300）跑赢中证1000（399852）的概率约为67%。综合平均涨跌幅、胜率等角度观察可以得出：货币宽松阶段中小盘更为占优，货币紧缩阶段应转向大盘蓝筹防御。

（五）当前货币环境分析及未来趋势展望

当前盈余流动性处于2022年5月以来的持续宽松状态，近期数据显示M2同比增速约为7%-8%，名义GDP增速维持在5%左右，盈余流动性维持在3个百分点左右的较高水平。从货币政策取向看，2025年中央经济工作会议明确提出“适度宽松的货币政策”，这是自2011年以来首次从“稳健”转向“适度宽松”的表述切换，信号意义明确。

展望后续，货币宽松大方向不变，但需关注以下变量：一是LPR等政策利率的进一步下调空间与节奏；二是财政政策发力对基础货币投放节奏的影响；三是汇率约束对货币宽松力度的边际制约。总体判断，盈余流动性在未来6-12个月内大概率维持宽松，对股票市场的估值支撑效应将延续。

二.信用周期分析

（一）信贷指标变动对指数及上市企业盈利的传导

信用周期（883436）反映的是实体经济融资需求的扩张与收缩过程。与货币周期（883436）侧重于资金供给端不同，信用周期（883436）更直接地映射企业与居民的投融资行为，因而对上市公司基本面的指示性更强。信贷扩张阶段，企业获得充裕的外部融资支持，资本开支增加、产能扩张、营收规模增长，经营杠杆与财务杠杆的双重放大效应推动盈利加速上行；信贷收缩阶段，融资约束收紧，企业被迫收缩投资、压降负债，营收增速放缓，利润率承压。

从传导时滞看，信贷扩张对企业盈利的影响通常存在2-4个季度的滞后：新增贷款首先转化为企业投资支出，经过产能建设、生产运营后才能体现在营收与利润中。这意味着信贷脉冲指标对企业盈利周期（883436）具有较强的领先性，可作为判断盈利拐点的前瞻指标。

（二）周期的划分：信贷脉冲与贷款结构变动

信贷脉冲定义为新增贷款占GDP的比重，反映信贷增量相对于经济总量的变化强度。当信贷脉冲上行时，意味着信贷增量扩张速度快于经济增长，信用环境处于扩张阶段；当信贷脉冲下行时，信贷增量增速放缓甚至绝对规模收缩，信用环境进入收缩阶段。

从最新数据看，2026 年 4 月信贷脉冲为 3.49%，同比下降 23.32%，延续了 2021 年以来的下行趋势。分结构观察，企事业单位贷款与居民贷款的分化尤为显著：2026 年 4 月企事业单位新增贷款 3900 亿元，而居民贷款净减少 7869 亿元（其中中长期贷款净减少 3408 亿元、短期贷款净减少 4462 亿元），居民信贷需求持续萎缩成为拖累信贷脉冲的主要因素。

从贷款结构维度进一步分析，企事业单位中长期贷款的变化趋势是观察实体经济投资意愿的关键窗口。2025年以来，企事业中长期贷款波动加大，部分月份出现净减少，反映企业投资扩产意愿仍偏谨慎。居民中长期贷款（主要为房贷）的持续低迷则直接映射房地产（881153）市场需求不足，是居民资产负债表修复过程中的必经阶段。

（三）不同信贷周期下上市企业经营数据变动

1. 资本开支与营收

信贷扩张周期（883436）中，上市公司（以全A成分股为样本）资本开支同比增速显著提升。从数据观察，2003-2004年、2006-2008年、2009-2010年等信贷扩张周期（883436）中，全A指数成分股资本开支同比增速普遍处于正增长区间，营业收入同比增速亦同步走高，两者的正相关性验证了信贷扩张对企业经营活动的实质性拉动效应。

以2006-2008年信贷扩张周期（883436）为例，社融存量同比增速从13.5%升至21.5%，同期全A营业收入同比增速从17%升至27%，归母净利润同比增速从-14%升至94%，资本开支同比从6%升至11%。信贷扩张通过降低融资门槛、扩大投资规模，为企业营收与利润的快速增长提供了资金支撑。

2. 净资产收益率变动

ROE作为综合反映企业盈利能力的核心指标，与信贷周期（883436）呈现显著的正相关关系。在信贷扩张周期（883436）中，ROE通常经历先升后稳的过程：扩张初期，销售净利率因营收增长与经营杠杆效应率先改善；扩张中后期，资产周转率因产能利用率提升而加速，权益乘数因负债扩张而上行，三因子共振推动ROE趋势性走高。相反，在信贷收缩周期（883436）中，ROE面临多重压力：一是营收增速放缓压制净利率；二是需求不足导致产能过剩、周转率下降；三是企业主动去杠杆降低权益乘数。从数据表现看，2021年以来信贷脉冲持续走弱，同期全A指数ROE（TTM）从约8.5%趋势性下降至6%附近，与信贷收缩的时间节点高度吻合。

3. 资产/负债变动

信贷周期（883436）对企业资产负债结构的影响同样显著。在信贷扩张期，企业资产负债率倾向于上升——充裕且低成本的信贷供给鼓励企业加杠杆扩张；流动比率则可能因短期负债扩张而小幅下降，但偿债压力总体可控（因营收增长提供现金流保障）。

在信贷收缩期，企业主动或被动去杠杆，资产负债率逐步下降。以2021-2024年为例，全A成分股资产负债率同比变动持续为负，流动比率缓慢回升，反映企业在“紧信用”环境下的防御性财务策略——压降负债、增加现金储备、延缓资本开支。

（四）不同信贷周期下股票市场表现

1.市场资金面

信贷周期（883436）对股票市场资金面的影响通过两个渠道实现：一是直接渠道，信贷扩张增加市场可配置资金总量，部分资金通过非银金融机构间接流入股市；二是间接渠道，信贷扩张改善经济预期与企业盈利，提升投资者风险偏好，带动交易活跃度上升。

从市场数据观察，信贷脉冲上行阶段通常对应融资融券（885338）余额的趋势性攀升。然而，本轮“宽货币、紧信用”环境下两项指标之间出现背离：尽管信贷脉冲持续走弱，但2024年10月以来市场融资融券（885338）余额大幅上升，主要驱动力来自货币宽松而非信贷扩张——充裕的流动性在存贷款利率持续下行的挤出效应下流入股市。这一现象表明，在信贷渠道受阻时，货币宽松仍能通过资产配置渠道对股市资金面形成支撑。

2. 市场风格分化

在信贷扩张期，经济复苏与盈利改善预期升温，周期（883436）股与价值股通常领先；大盘蓝筹因与宏观经济关联度更高而表现突出。在信贷收缩期，市场转向追求确定性收益，高股息、低估值的防御类资产更受青睐。

值得注意的是，当前“宽货币、紧信用”的组合催生了独特的市场风格：2022年5月至今的宽松周期（883436）中，上证50（1B0016）仅上涨4.52%、沪深300（399300）上涨18.52%，而中证500（399905）上涨41.87%、中证1000（399852）上涨41.91%，中小盘大幅跑赢大盘。这一分化表明，当流动性宽松但信贷扩张不足时，大盘蓝筹因盈利改善幅度有限而估值修复空间受限，而中小盘则受益于流动性充裕带来的估值弹性与交易活跃度提升。

（五）当前信贷环境及未来趋势展望

当前信贷环境呈现“总量偏弱、结构分化”的特征。2026年4月信贷脉冲同比下降23.32%，延续收缩态势。结构上，政府债券融资成为社融增量的主要支撑，而私人部门（企业与居民）信贷需求依然低迷。

展望后续，信贷脉冲的企稳回升需要以下条件的逐步满足：一是房地产（881153）市场止跌回稳，带动居民中长期贷款恢复正增长；二是制造业投资意愿回升，企业中长期贷款重回扩张；三是财政发力带动配套信贷需求。在上述条件尚未全面满足之前，信贷脉冲大概率维持低位震荡格局，对股票市场的盈利端支撑有限。

三.当前“宽货币、紧信用”环境分析

（一）2021年前后盈余流动性与信贷脉冲脱钩成因分析

2021年之前，盈余流动性与信贷脉冲的走势大体同步——货币宽松通常伴随信贷扩张，两者的联动构成了完整的“宽货币→宽信用”传导链条。然而2021年之后，两者出现了显著脱钩：盈余流动性持续处于高位甚至进一步扩大，而信贷脉冲持续走弱，形成了前所未有的“宽货币、紧信用”格局。

这一脱钩的核心成因在于信用创造主体发生了结构性切换。2021年之前，信用扩张的主要驱动力来自私人部门——房地产（881153）开发贷款、居民按揭贷款、企业固定资产投资贷款构成了信贷增量的主体。房地产（881153）作为信用创造的核心载体，通过“居民加杠杆购房→开发商回笼资金→拿地再投资→建安投资带动产业链信贷需求”的循环链条，实现了信用的持续自我扩张。2021年之后，房地产（881153）市场深度调整终结了这一循环。私人部门信贷需求大幅萎缩，信用创造的主体被迫向政府部门转移——政府债券（国债、地方债、专项债）发行规模大幅增加，成为支撑社融增量的主要力量。

另一关键因素是私人部门进入主动去杠杆与资产负债表修复阶段。居民部门方面，房价下跌导致资产端缩水而负债端刚性不变，居民选择提前还贷、减少新增负债以修复资产负债表，个人住房贷款余额自2022年以来持续下降。企业部门方面，经历了前期产能过度扩张后，部分行业面临产能过剩与利润率下滑压力，企业转向“降本增效”、压降杠杆，投资扩产意愿低迷。资产负债表修复期的核心特征是：即使利率持续下降，借款需求也难以有效提振——因为私人部门的首要目标是偿还存量债务、重建财务安全边际，而非借入新债进行扩张。

（二）后续走向分析：重点观察维度

1. 政府信用扩张节奏及持续性

2025-2026年，财政政策持续加力，国债与地方政府专项债发行规模维持高位。政府信用扩张对稳定社融总量发挥了关键作用，但其持续性受制于财政纪律约束与地方政府债务风险管控。核心观察变量包括：新增专项债额度、国债净融资规模、政府债券占社融比重等。若政府债券融资持续维持高增，可在一定程度上对冲私人部门信贷萎缩，为经济增长提供底部支撑。

2. 私人部门信贷走势

私人部门信贷能否企稳回升是判断“宽货币→宽信用”传导能否打通的关键。具体观察维度包括：

房地产（881153）数据：商品房销售面积与金额的同比变化、房价指数走势、居民中长期贷款月度净增量。若房地产（881153）市场出现持续性的量价企稳信号，居民信贷需求有望逐步恢复。企业中长期贷款变化趋势：剔除票据融资后的企业中长期贷款净增量是衡量企业真实投资意愿的核心指标。若该指标连续数月正增长且规模扩大，则意味着企业信心恢复、信用扩张动能重启。

3. 居民存款走向与资产配置变化

在“宽货币、紧信用”环境下，大量资金以居民存款形式沉淀在银行体系中。2022年以来居民存款增速持续高于贷款增速，反映居民部门“存钱不花、存钱不投”的保守姿态。后续的关键观察点在于：居民存款能否向直接融资市场（股票、基金）转移。若存款搬家效应启动，将为股票市场带来可观的增量资金。观察指标包括：非银金融机构存款增速、公募基金新发份额、ETF净流入规模等。从近期数据看，2024年四季度以来ETF净流入持续放量，存款搬家趋势有所显现。

4. 货币宽松能否推动信贷扩张

“宽货币→宽信用”的传导并非自动完成，而需要满足两个前提条件：一是实体经济存在有效融资需求（即企业有可投项目、居民有购房/消费（883434）意愿）；二是金融机构有放贷意愿。当前挑战在于：尽管银行体系流动性充裕、利率持续下行，但私人部门缺乏有效融资需求。这意味着，单纯依靠货币宽松难以有效推动信贷扩张，需要多政策协同发力推动重建私人部门的融资需求与信用扩张动能。若信贷持续低迷，亦可能反过来压缩货币宽松空间——银行在贷款需求不足时被迫大量配置债券，压低债券收益率，进一步收窄银行息差，削弱银行的信用派生能力与意愿。

四.总结与后市展望

本报告系统分析了货币周期（883436）与信用周期（883436）对A股市场的影响机制，核心结论如下：

第一，货币周期（883436）维度：盈余流动性是划分货币环境的有效指标。统计显示，盈余流动性宽松周期（883436）下全A指数平均上涨26.77%，紧缩周期（883436）下平均下跌3.72%。宽松环境有利于中小盘指数，紧缩环境下大盘蓝筹更具防御性。当前盈余流动性处于宽松区间，对市场估值构成正面支撑。

第二，信用周期（883436）维度：信贷脉冲对企业盈利具有2-4个季度的领先性。信贷扩张周期（883436）中企业资本开支增加、营收加速、ROE提升；收缩周期（883436）中企业主动去杠杆、盈利承压。当前信贷脉冲持续走弱，制约企业盈利的趋势性改善。

第三，当前“宽货币、紧信用”格局：2021年以来两大周期（883436）出现脱钩，核心成因是信用创造主体从私人部门向政府部门切换，以及私人部门进入资产负债表修复阶段。这一格局下，市场呈现“估值有支撑但盈利缺弹性”的特征，中小盘因流动性敏感度更高而跑赢大盘。

展望后续，我们判断短期内“宽货币、紧信用”格局大概率延续，但边际变化方向值得关注：

情景一（基准情景）：货币维持宽松，信贷脉冲低位企稳。政府信用扩张对冲私人部门萎缩，社融增速维持在8%-9%。盈余流动性维持高位，市场估值有底但盈利弹性有限，中小盘仍具相对优势。全A指数预计维持震荡偏强格局。

情景二（乐观情景）：房地产（881153）市场企稳回暖，居民信贷恢复正增长，信贷脉冲触底回升。“宽货币→宽信用”传导链条打通，企业盈利周期（883436）上行，市场有望进入“估值+盈利”双轮驱动阶段。大盘蓝筹因与经济周期（883436）关联度更高而可能阶段性占优。

情景三（悲观情景）：信贷持续收缩，经济下行压力加大，货币宽松空间因银行息差约束而收窄。“宽货币”格局难以维持，盈余流动性被动收窄，市场面临估值与盈利的双重压力。需警惕此情景下的系统性回调风险。

综合判断，当前处于情景一向情景二过渡的观察期。后续重点跟踪信贷脉冲的边际变化、房地产（881153）销售数据、企业中长期贷款走势等关键指标，以判断“宽信用”拐点何时到来。在此之前，市场或维持中小盘表现强于大盘的现象，建议重点关注流动性边际变化趋势。因此，在当前环境下，风格上更偏向于中小盘的IC、IM表现较大概率强于风格上更偏向于大盘的IH、IF。在套利策略上建议关注多IC、IM空IH、IF的跨品种套利策略；单边策略上建议以多单持有IC、IM为主。

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