科技牛市是货币当局提供低利率环境，政府通过政策有意引导，推动社会资本进入AI革命为代表的科技产业投资，带来的结构性牛市。科技牛市的背景是主要经济体均进入到老龄化和债务高企阶段，而科技投资与财政赤字要从同样的资金池中争夺融资，因此世界进入了资本稀缺阶段，融资利率的上升会对AI投资形成制约。目前AI产业的主要环节包括上游硬件，中游云服务商，和下游模型厂以及AI应用企业，上游硬件主要收入来自中游云服务商的Capex，中游云服务商的收入主要来自下游模型厂对算力的租用，下游模型厂的收入来自终端的企业和消费（883434）者对Token的消耗。
目前科技牛市遇到了三大担忧点，首先是地缘冲突造成能源（850101）危机，融资成本不断上行。然后是AI下游Token收入增长放缓，而上游硬件成本不断抬升，市场担忧投资回报率。我们认为地缘冲突霍尔木兹海峡被封是当前最重要的风险，只要海峡重新放开，利率回归下行趋势，市场便可以恢复对AI远期回报的耐心，云厂财报证明了前期AI投资的可行性，而杰文斯悖论让未来的收入可以被期待。
但当前地缘政治处于高度不确定性状态，而AI下游的技术商业突破又呈现非线性特征，因此对于未来的行情，我们认为更适合采用情景分析，我们可以用融资成本和Token收入的走势划分出四种不同情景，每种情景会对上游硬件、中游云厂、和下游应用的强弱产生不同影响。结合股指，我们发现最能体现科技牛的股指是中证500（399905）和中证1000（399852），AI硬件和AI下游应用的行情都可以带动这两个股指上涨，而结合情景分析，只要利率处于下行趋势，即使AI技术商业突破遭遇阶段性瓶颈，股指也能走强。
所以目前决定科技牛是否还在的最重要的因素仍然是霍尔木兹海峡问题，海峡能否畅通决定了利率未来的走势。最近的行情中，美伊达成协议开放海峡的预期带来了中证500（399905）和中证1000（399852）的强势反弹，但考虑到伊朗强硬派和以色列双方的诉求与特朗普妥协的方案存在根本冲突，海峡风险仍谈不上消除，还不能完全乐观。
地缘风险消除后，逢低看多中证1000
风险提示：
美伊谈判破裂，货币超预期紧缩
一、科技牛的闭环逻辑
科技牛市的背景是主要经济体均进入到老龄化和债务高企阶段，传统经济大部分已经陷入存量博弈，利润率低下，此时AI革命提供了将自然资源转化成智能要素的方案，正好可以对抗老龄化造成的年轻人不足，因此主要经济体都选择了AI革命作为化解老龄化债务危机的抓手 ，股市则成为了引导社会资本大量进入这个新兴产业的重要平台，货币机构通过维持宽松的流动性为科技牛市创造了条件。
1.1 AI投资的资金回路
目前全球对AI的投资主要来自科技大厂，谷歌、微软（MSFT）、亚马逊（AMZN）等为代表的美国科技巨头，不仅将自身的自由现金流均投入到了数据中心的建设，目前还需要大量发债融资来支持更大规模的Capex，美国由于有货币霸权，因此是向全球资本融资来支持其国内开支，而美国同时存在巨额财政赤字，国债也需要向全球资本进行大规模融资，因此AI Capex和国债融资形成了竞争关系，推高了美国国债收益率，全球进入资本稀缺阶段。AI Capex的直接受益者是AI硬件企业，其中英伟达（NVDA）是算力服务器的主要总包方，而目前的瓶颈集中在芯片制造环节，主要包括台积电（TSM）和存储巨头，因此这几家企业获得了AI Capex的大部分收益，此外由于需求的爆发性，光模块、PCB等大量电子产业链均出现了供不应求的格局，这构成了国内科技硬件牛市的主要驱动。科技大厂Capex主要以云服务的形式出租算力获得收入，而收入的主要来源是模型厂，主要包括两大闭源龙头Openai和Anthropic，以及其它大模型，云服务厂也可以自己部署开源模型。模型厂则通过订阅和API两种主要模式出售Token来获得收入，收入主要来源包括企业个人对模型的直接使用，以及一些AI垂直应用对模型的付费调用。
从以上循环可以看出，AI投资的主要矛盾在于融资成本，以及下游收入能否覆盖投资成本。投资成本可以通过美债利率和信用利差衡量，下游收入终端是模型厂的Token收入，然后是云服务商的算力收入
1.2 能否闭环的关键是J曲线
我们知道当前债务高企已经是各国的主要矛盾，而AI Capex是需要和国债争夺同一个资金池的，当前的AI Capex已经显著了拉高了美国国债的实际利率，提高了美国国债的偿还压力，如果一直如此显然是不可持续的。逻辑闭环的关键是J曲线，也就是技术投资早期，并未看到生产率提升，对AI的过度投资会抬高通（QCOM）胀和利率，造成经济K型分化，呈现一定滞胀特征，这样国债循环的压力不可持续的增加构成了对AI投资的约束条件。但一旦社会开始通过新的组织方式和新的业态吸收了AI革命的成果，使生产率持续提升，那么AI投资将会带来低通胀和高增长并存的理想状态，美国政府可以通过收入提升缩减赤字，从而减少国债供给压低利率，从而社会可以提供更多融资用于AI投资，形成正向循环。
所以在债务高企的现状下，AI投资实际上是一场与时间赛跑的游戏（881275），生产率提升不够快，则经济可能先遭遇国债危机，以上轮PC互联网周期（883436）为例，10-15年之后美国生产率才出现显著提升，本轮AI革命由于是以自然语言交互，门槛更低，我们预期生产率的提升可能会出现的更早更快。
二、当前市场的担忧点
2.1 海峡危机可能导致融资成本失控上行
AI革命主要是将自然资源（芯片制造+能源（850101））转化为智能要素，因此可以用来对抗人力短缺，但如果能源（850101）本身出现短缺，就不是AI投资能够解决的问题了，这就是能源（850101）危机对科技革命的天然约束。今年发生的美伊战争和霍尔木兹海峡危机，已经成为了科技牛市的最大风险，虽然美国本身已经实现能源（850101）独立，总体不缺石油，但正如前所述，美国的开支是通过全球融资实现，整个美元体系出现石油短缺一样会影响到美国的融资成本，正如最近的日元危机所展现的，高油价会损伤日本的宏观账户，从而面临抛售美债的压力。石油危机通过通胀预期、美债实际利率和信用利差三个方面抬高了科技企业的融资成本，是当前市场最重要的压力来源。
而美伊局势当前正处于一波三折中，特朗普不断威胁军事升级又在最后时刻放弃兑现，体现了对宏观风险的担忧，目前双方又处于新一轮“试图达成协议”过程中。根据目前媒体透露的信息，美方愿意在海峡控制权上让步换取伊朗在未来2-4个月开放海峡通行。全球股市已经给予了乐观反应，但是考虑到伊朗强硬派和以色列双方的诉求与特朗普妥协的方案存在根本冲突，海峡风险仍谈不上消除。
当融资成本高企时，市场相比远期的画饼将更关心即时利润的兑现，收入的焦虑将伴随着每一次财报季。只有海峡重新恢复到战前状态，中东的原油开始充分供应市场，我们将可以预期通胀和融资成本的回落，以及市场重新恢复对远期前景的耐心。
2.2 模型厂陷入价格战，下游盈利能力存疑
另一方面，随着模型厂陆续在coding能力上取得突破，曾经被Anthropic统治的蓝海目前开始呈现红海市场特征，Openai和开源模型开启了行业价格战。Token价格的不断下降，开始让市场担忧模型厂的ARR开始放缓，从而影响上游云厂Capex的ROI预期。目前，这个担忧只能靠AI对下游的渗透空间进一步打开才能缓解，因为coding本身是一个空间有限的市场，AI对其它垂直类行业的渗透则相对偏慢，空间打开需要看到前沿模型的进一步突破，或者垂直类AI应用的爆发性增长。
对于Token的价格战，市场的乐观预期主要来自杰文斯悖论，也即新兴的行业往往是供给创造需求，效率提升带来的降本并不同于饱和行业的内卷，而是有利于创造更多新的需求。这也回归到了之前所说的需要看到更多下游应用的爆发，才能化解市场担忧。
2.3 上游成本失控导致Capex回报率受质疑
由于AI基建是快速爆发的新兴需求，而相关配套的电子通信产业链并未准备足够的产能，所以在数据中心大爆发后，上游的硬件设备出现了全产业链的涨价，其中存储的矛盾最大，在涨价后，存储占数据中心成本过高，而存储的扩产周期（883436）较长，或需要到2028年才能追上需求。这也是Halo行情的原因，因为Capex能否赚钱是不确定的，但是Capex变成硬件厂商的收入是确定的。但涨幅过大吞噬利润后，也成为了本轮AI行情的另一个隐忧。
Q2财报陆续公布，谷歌、微软（MSFT）、亚马逊（AMZN）等大型云服务商均给出了超预期的收入增长，至少说明前期的AI Capex在当前仍然是回报率优异的项目。一定程度上缓解了市场对未来Capex投资回报率的担忧，当然代表过去的财报并不能化解市场对未来硬件成本上升和下游收入的放缓的担忧。上游成本的通胀只能靠更多的供应解决，而在供应出来前，成本通胀对Capex增速的制约也将阴霾不散。
三、对股指的看法
3.1 情景变化下AI产业内部存在轮动
目前宏观环境因为地缘危机面临较大的不确定性，AI下游的突破也往往具有非线性特征，这使得行情风格会因为情景的变化不断变化。我们认为对科技牛的走势可以做一个情景分析，我们以上游的融资成本，和下游的模型厂收入划分出四种不同情景，其中融资成本的跟踪指标主要包括地缘海峡、美债利率和科技大厂CDS，Token收入的主要跟踪指标包括Token价格、模型厂ARR、以及下游AI应用的渗透情况。然后分析其对产业链不同环节标的的影响，如下：
以今年为例行情可以分为以下几段：1、美伊战争爆发前，美债利率随通胀预期下降，但当时模型厂的盈利前景还未看到，市场大空头质疑Capex合理性，但因为利率下降，AI各个环节仍维持一个偏震荡的观望行情，对应情景2。2、随着美伊战争爆发，融资成本上升，对应情景4，对所有环节都是利空，因此首先出现了整体回调。3、随着4月特朗普Taco，和Claude Code打开商业蓝海，ARR连续几个月指数上涨，对应情景1，这样的环境下Capex不再被质疑，科技硬件出现了强利好大幅上涨。4、后来随着Openai和其它模型突破coding能力，行业开启价格战，Token收入放缓，首先是转为情景2，云厂开始被质疑，后来随着美伊停火被打破，油价快速上涨，融资成本又开始大幅上升，转化为情景4，科技硬件股发生了大幅下跌。
3.2 情景转换对股指的影响
对于股指，科技相关的板块主要包括电子、通信、计算机、传媒这四个行业，其中上游AI硬件大部分属于电子和通信板块，下游应用大部分在计算机和传媒板块。当前四大股指的含科量均有提升，我们统计发现，当前沪深300（399300）和中证500（399905）对于AI硬件板块的暴露较高，中证1000（399852）对于AI应用板块的暴露较高。因此在情景切换时，四大股指的相对强弱也会不断切换。如图所示，硬件和软件指数的上涨都可以带动中证1000（399852）和中证500（399905）的上涨，因此情景一和情景二均有利于中证1000（399852）和中证500（399905）。由此可知，对股指影响最为明显的仍然是利率，最能体现科技牛的股指是中证500（399905）和中证1000（399852），只要利率是下行趋势，即使Token收入增长放缓，AI应用也能带动股指上涨。
四、结论
科技牛市是货币当局提供低利率环境，政府通过政策有意引导，推动社会资本进入AI革命为代表的科技产业投资，带来的结构性牛市。科技牛市的背景是主要经济体均进入到老龄化和债务高企阶段，而科技投资与财政赤字要从同样的资金池中争夺融资，因此世界进入了资本稀缺阶段，融资利率的上升会对AI投资形成制约。目前AI产业的主要环节包括上游硬件，中游云服务商，和下游模型厂以及AI应用企业，上游硬件主要收入来自中游云服务商的Capex，中游云服务商的收入主要来自下游模型厂对算力的租用，下游模型厂的收入来自终端的企业和消费（883434）者对Token的消耗。
目前科技牛市遇到了三大担忧点，首先是地缘冲突造成能源（850101）危机，融资成本不断上行。然后是AI下游Token收入增长放缓，而上游硬件成本不断抬升，市场担忧投资回报率。我们认为地缘冲突霍尔木兹海峡被封是当前最重要的风险，只要海峡重新放开，利率回归下行趋势，市场便可以恢复对AI远期回报的耐心，云厂财报证明了前期AI投资的可行性，而杰文斯悖论让未来的收入可以被期待。
但当前地缘政治处于高度不确定性状态，而AI下游的技术商业突破又呈现非线性特征，因此对于未来的行情，我们认为更适合采用情景分析，我们可以用融资成本和Token收入的走势划分出四种不同情景，每种情景会对上游硬件、中游云厂、和下游应用的强弱产生不同影响。结合股指，我们发现最能体现科技牛的股指是中证500（399905）和中证1000（399852），AI硬件和AI下游应用的行情都可以带动这两个股指上涨，而结合情景分析，只要利率处于下行趋势，即使AI技术商业突破遭遇阶段性瓶颈，股指也能走强。
所以目前决定科技牛是否还在的最重要的因素仍然是霍尔木兹海峡问题，海峡能否畅通决定了利率未来的走势。最近的行情中，美伊达成协议开放海峡的预期带来了中证500（399905）和中证1000（399852）的强势反弹，但考虑到伊朗强硬派和以色列双方的诉求与特朗普妥协的方案存在根本冲突，海峡风险仍谈不上消除，还不能完全乐观。
周密
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