备兑看涨期权是期权策略中风险较低、适合长期持股的增强策略。本质是用标的的部分上涨空间换取确定性较高的权利金收益，相当于给持仓“收租金”。目前，国内市场已有上证50（1B0016）、沪深300（399300）、中证500（399905）、科创50（1B0688）等指数ETF期权，在策略构建上通常是持有指数ETF的同时卖出相应的虚值看涨期权。因ETF分红时，期权会调整合约价格与单位，使得现货持仓方面需做相应调整。为避免此类麻烦，本文将以沪深300（399300）股指期货与期权构建备兑策略，并观察策略运行中存在问题。
严格来说，沪深300（399300）股指期权是现金交割，并不能构建备兑策略，但实际操作中，即便是以ETF与相应期权构建的策略在期权出现亏损时，也通常是选择在期权端止损，而非行权卖出现货，因此交割制度的差异并不影响策略构建。选择沪深300（399300）股指期货替代现货部位仅占用保证金，剩余资金可参与现金管理获得收益，加上远月合约长期贴水可获得展期收益，再叠加卖出看涨期权的收益，在策略运行顺利的情况下，可以起到多重收益增厚的效果。
备兑策略关键的问题是如何选择看涨期权行权价，过高可能导致收益很小，过低则容易造成收益封顶，从而跑不赢指数。统计沪深300（399300）指数2010年以来的涨跌幅数据可以得出，指数月度涨幅超过5%的概率为18%，超过7.5%的概率为9.5%，超过10%的概率为6.5%。权衡期权费收入的高低，本文选择比指数高5%、7.5%的价格作为看涨期权行权价，分别进行回测。
以下介绍备兑策略建仓与滚续方法：假设初始资金100万，以期货结算价买入1手沪深300（399300）股指期货当月合约，以期权结算价卖出3手当月虚值5%的看涨期权。此后每月交割日以现金结算并以相同方式开仓下月合约。组合基日为2024年1月2日，观察截止日为2026年7月17日（IF2607交割日）。不考虑交易成本与资金利息收入，沪深300（399300）指数、期货端、虚值5%备兑策略的累计收益率分别为33.7%、47.3%、46.6%。可以看出，期货与备兑策略均跑赢了指数，但备兑策略并未跑赢期货。
拆解收益来源可以看出，股指期货因存在长期贴水，这部分收益在合约不断滚续的过程中持续积累，是期货跑赢指数的主要原因。而备兑策略在此基础上并未实现持续的收益增强主因在于期权出现了两次亏损。一次是2024年“9.24”行情爆发，单月指数上涨超过20%导致期权出现大幅亏损；一次是2025年8月中旬至9月中旬，单月指数上涨7.1%，超出了5%而导致期权亏损。虽然大部分时候卖出看涨期权都获得了正收益，但仅仅几次亏损就可以将盈利全部损失殆尽。
那么能否通过提高卖出期权的行权价来减小期权亏损，进而提高策略收益呢？以虚值7.5%备兑策略的运行情况来看，虽然避免了2025年8-9月的亏损，但“9.24”行情仍然带来了较大亏损，且由于整体获得的期权费较低，最终收益率为44.8%，低于虚值5%备兑策略的收益率。由此可见，单纯通过提高行权价减小期权亏损的概率并不能提高策略收益。对于沪深300（399300）指数而言，备兑策略选择虚值5%更为合适，策略长期取胜的关键在于避开极端上涨行情带来的期权亏损。
综上，备兑看涨策略在不涨或小涨的行情中能够起到增厚收益的作用，但在大涨行情中由于收益封顶，反而跑不赢标的本身。如果要长期使用，需要考虑择时，或在期权出现亏损时进行优化操作。行情择时一般可通过基本面、技术面的分析进行，对期权进行优化操作可在后续研究中进一步展开。
