摘要
9月中下旬以来，A股显著承压回调，主要期指表现不佳。本周前三个交易日，股市经历了一轮“分化初现-普跌-反弹”的大幅波动。10月26日，算力硬件板块领跌、消费（883434）与人形机器人（886069）方向走强；10月27日，分化演变为缩量普跌，上证50（1B0016）、沪深300（399300）、中证500（399905）、中证1000（399852）分别下跌0.80%、1.32%、3.00%和3.07%；10月28日，市场放量反弹，上证50（1B0016）微涨0.23%，中证1000（399852）上涨逾2%，创业板指（399006）大涨3.40%，两市成交1.63万亿元。期指表现与现货互为印证，10月27日，股指期货主力合约IM2612、IC2612、IF2612、IH2612分别下跌3.23%、3.37%、1.12%和0.25%，IC与IM持仓激增，说明下跌主要由对冲盘进场承接，套保需求向中小市值品种集中；10月28日期指随现货同步走高，深贴水结构出现边际收敛，其后续持续性是观察调整是否进入尾声的重要信号。
01
本轮调整是盈利预期与估值的重定价，而非产业证伪
我们沿“景气—资金—估值”的主线审视本轮行情，调整的表层诱因是业绩验证窗口与高估值、高拥挤持仓的叠加，深层机制则在于全球AI资本开支的资金链条发生了变化，传导路径分为四环：其一，海外云厂商自由现金流转负，谷歌三季度为负610亿美元，Meta（META）三季报显示上市以来首次转负，资本开支缺口转向发债与股权融资弥补，Meta（META）于10月27日落地至多950亿美元的股权募资、英伟达（NVDA）拟30亿美元入股；其二，信用市场随之重定价，全球投资级债券利差走阔至129个基点(彭博指数口径，10月26日)，软银110亿美元新债票面利率达9.75%；其三，融资成本与融资可得性的约束收紧后，资本开支的边际增速预期下修；其四，以海外资本开支为收入来源的中游制造环节——光模块、服务器代工，恰是IC与IM标的中权重靠前的算力硬件——订单能见度与盈利预期随之承压。价格下跌与机构筹码出清由此互为因果，构成调整的主循环。
AI产业景气端仍有硬证据，台积电（TSM）9月营收同比增长54.6%、前三季累计增长41.1%，并拟上调CoWoS封装价格10%至20%；国家统计局数据显示，前三季度计算机通信电子设备制造业利润同比增长103.8%。但约束同样突出，微软（MSFT）、谷歌、Meta（META）三家新增年折旧约930亿美元，按七成毛利率折算需新增约1300亿美元的年度AI收入方能覆盖，收入对资本开支之比的改善是未来两年亟待回答的命题；同时，封装产能翻倍意味着供给缺口收敛、高增速不可线性外推；更结构性的约束在利润分配，据Altimeter测算，AI产业链利润中美国占49%、韩国占35%、中国台湾占7.4%，中国大陆仅约4.1%，而美国FCC光收发模块限令虽尚属草案、已点名中际旭创（HK3308）与新易盛（300502）。国内AI产业链标的盈利兑现因此同时面临需求验证与政策环境两道关口，且业绩验证的权重被进一步放大。10月28日，高盛（GS）上调全球光模块市场预测，带动中际旭创（HK3308）反弹逾10%的放量反弹，说明盈利兑现的边际变动足以放大市场波动。
02
海外流动性边际缓解但仍紧，压制IC、IM表现
海外流动性环境总体紧而不破，边际缓解，预期分化。10年期美债收益率环比回落但仍维持4.98%高位，美元指数站上102，贴现成本与汇兑约束双高；信用端边际收紧但分层，利差走阔集中于AI融资相关发行人，美元整体流动性未失序；预期端边际缓和，油价自117.38美元的半年高位回落至113.88美元，美联储加息预期节奏后移，市场对10月加息概率一个月内自约70%骤降至10.5%，但12月加息概率仍有67.5%。
海外流动性对国内股市的影响，一是美债收益率与美元指数构成全球风险资产定价的锚，双高经由比价效应与资金流动压制成长股估值上限；二是通过信用渠道作用于盈利分子，AI发行人融资条件收紧压低云厂资本开支预期，进而修正以海外资本开支为收入来源的中游制造盈利；三是资金流的跨境变化，作用于资金面边际供求。从影响机制看，贴现率压估值、信用条件改盈利，均指向IC与IM，对现金流资产为主的IH、IF影响有限，进一步放大了IC、IM波动。
03
后市展望
支撑方面，从中美AI相关股票市值历史序列看，回撤超过30%的个股占比已达60.7%、触及2022年三季度熊市峰值水平，价格出清进入中后段；10月28日两市放量反弹，叠加宽基ETF前期持续净流入，低位承接力量在积聚；产业景气获财报与官方统计持续验证；人民币走强与五中全会明确的产业政策方向提供边际支撑。
利空方面，12月美联储加息概率仍高，海外流动性仍处不利环境；三季报披露期，若增收不增利范围扩大，重定价将延续；FCC限令草案与财政偏紧分别从政策与需求两端制约反弹高度。
总体而言，期指在连续调整与反弹后，大概率维持宽幅震荡、IH与IM强弱分化的格局。基差自身传递的信号值得注意，四个期指当月合约年化贴水率走阔，说明对冲情绪未消、但赔率正向多头倾斜。建议投资者立足自身风险承受能力审慎参与，若海外流动性进一步收紧、海外AI巨头下调资本开支指引，应及时检视持仓风险。
文章撰写时间：2026年10月28日
分析师方旻
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